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公司发布2022年年报,全年实现营业收入312.14亿元,同比下降2.26％,实现归母净利润21.20亿元,同比下降49.57％,实现扣非后归母净利润18.03亿元,同比下降53.39％;其中,2022年第四季度实现营业收入78.35亿元,同比下降15.31％,实现归母净利润4.65亿元,同比下降69.51％。

简评

1、非卷材类产品逆势增长,Q4毛利率有所回升

2022年,公司主营产品防水卷材、防水涂料、防水施工及其他收入分别实现营业收入124.77、115.05、44.03、19.71亿元,同比变动-20.36％、17.15％、9.30％、41.21％,其中防水卷材受地产新开工下滑影响更为明显,而防水涂料和其他收入两项包括防水涂料、建筑涂料、保温材料、无纺布等其他非卷材类产品,受益于渠道加速扩张和多品类战略的持续推进,非卷材类产品实现逆势增长。

2022年Q4华东地区SBS改性沥青、丙烯酸均价分别为4743.55、6831.71元/吨,分别环比Q3下降10.37％和14.41％,原材料价格的阶段性下滑一定程度上缓解了成本压力,同时第四季度合伙人锁价额度基本消耗完毕,部分产品价格有所上调,进而使得Q4毛利率回升至25.55％,环比上升1.74pct。从净利率角度来看,2022年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为8.51％、7.53％、1.78％,同比变化1.57pct、0.63pct、0.02pct,费用率由于规模效应无法完全释放而有所提升,拖累净利率同比下降6.40pct至6.79％,为近十年以来的最低水平;从Q4来看,公司净利率受销售费用大幅增长影响同比下降10.40pct至6.16％,盈利能力底部基本确认。展望2023年来看,公司主动对员工规模及结构进行调整,在原材料价格相对可控以及非防水类产品占比提升的预期下,公司盈利能力有望实现回升。

投资建议:预计公司2023-2025年营收为372.37亿、442.88亿、528.45亿元,对应归母净利润为38.21亿、49.89亿、61.60亿元,对应EPS分别为1.52、1.98、2.45元,对应2022-2024年动态市盈率为21.6、16.6、13.4倍。

考虑到公司业绩修复空间较大,短期估值承压,远期业绩与估值有望双升,维持"买入"评级。

风险分析

1)地产基建投资增速不及预期。建材行业下游主要为地产和基建行业,其投资增速将显著影响对各类建材产品的需求。近年来房地产行业经历了多轮降杠杆、去库存、资金收紧等政策调控,未来仍将面临结构性改变;

基础设施建设投资增速也从高位逐渐放缓。倘若地产基建投资增速不及预期,将使得建材行业面临景气度下滑以及企业经营环境压力加剧的风险。

2)原材料价格持续处于高位。防水卷材的核心原材料为沥青,尽管沥青价格从2022年9月初开始有所松动,但沥青价格受上游原油价格影响,在国际局势和地缘政治影响下,后续价格波动可能性较大,进而对公司盈利能力造成影响。

3)新业务拓展增速放缓。C端市场开拓需要精耕细作,后续在基数不断增长下增速可能有所放缓。